Pour lutter contre la hausse de l’inflation, en avril 2022, la Réserve fédérale a commencé à relever le taux des fonds fédéraux de son objectif de 0 %-0,25 % à 5,25-5,50 %, poussant les bons du Trésor à un mois (la référence des taux sans risque) à 5,50 %. .
Même si toutes les boules de cristal ne sont pas claires en ce qui concerne les taux d’intérêt futurs, il semble probable que les taux d’intérêt seront nettement plus élevés (au moins pendant un certain temps) qu’ils ne l’étaient d’octobre 2008 à mars 2022 (lorsque le taux des fonds fédéraux fonctionnait à un niveau bas). politique de taux d’intérêt zéro, dite ZIRP).
Même si les marchés d’actions et d’obligations s’attendent à une baisse des taux d’intérêt, ils resteront probablement bien supérieurs au régime de taux d’intérêt ZIRP que nous avons connu entre octobre 2008 et mars 2022. Et cela sera probablement le cas partout dans le monde. Par exemple les marchés attendre le taux des fonds fédéraux est en moyenne 320 points de base (pdb) plus élevé au cours des 10 prochaines années que pendant les 14 années environ précédant le début de la hausse des taux par la Réserve fédérale en mars 2022. La différence correspondante est de 300 pdb pour la zone euro et de 380 pdb pour la zone euro. Royaume-Uni. Quelles sont les implications, le cas échéant, pour l’allocation d’actifs ? Un taux de trésorerie plus élevé soulève-t-il la tendance ou n’a-t-il pas d’impact significatif sur tous les rendements des actifs ?
Thomas Maloney de l’AQR a cherché à répondre à ces questions dans son article “Fiscalité et réduction de la prime sur actions de la Fed : allocation d’actifs dans un monde où les taux d’intérêt sont plus élevés“, publié en avril 2024 problème de Journal de gestion de portefeuille. Pour tester les sensibilités au rendement, il a utilisé trois méthodes différentes pour définir des taux inférieurs et supérieurs :
- Catégorisation de l’échantillon complet : Il a divisé l’échantillon en taux supérieurs et inférieurs à la médiane. Bien que cette méthode soit simple et intuitive, elle tendait à aboutir à quelques épisodes étendus de chaque environnement et donc à un petit nombre d’observations indépendantes.
- Catégorisation glissante (fenêtre suivante) : Il a comparé chaque observation à la période de cinq ans suivante pour éloigner la tendance de la série et identifier plusieurs épisodes de taux plus élevés et plus bas.
- Catégorisation défilante (fenêtre centrée) : Il a comparé chaque observation à la période de cinq ans centrée autour d’elle. La méthode centrée a été utilisée parce que, contrairement à une fenêtre suiveuse, elle n’était pas biaisée en faveur des périodes de hausse des taux – et Maloney souhaitait tester la sensibilité aux niveaux, et non aux changements.
L’ensemble de données de Maloney couvrait la période 1926-2023 et les rendements des actions américaines, des obligations d’État américaines et des rendements du crédit des entreprises américaines. Voici un aperçu de ses principales réalisations :
Les trois classes d’actifs ont généré des primes positives dans des régimes élevés et faibles sur divers horizons. Cependant, les prix n’étaient pas constants. Les primes de risque étaient plus faibles lorsque les taux de liquidité initiaux étaient plus élevés pour les trois classes d’actifs et à tous les horizons – et de façon plus spectaculaire pour les actions.
Les obligations ont généré des rendements totaux légèrement plus élevés dans des régimes de taux d’intérêt plus élevés, mais avec des primes de risque plus faibles.
Alors que le rendement réel des capitaux propres était inférieur dans le régime de taux d’intérêt plus élevés, le rendement réel du trésor et des liquidités était nettement plus élevé.
Les actifs privés non liquides (immobilier et capital-investissement) ont affiché des tendances similaires à celles des actions (rendements nominaux et réels positifs mais inférieurs dans des régimes de taux d’intérêt plus élevés), tandis que les alternatives liquides – qui tendent à maintenir d’importantes liquidités – ont généré des rendements excédentaires similaires dans des régimes de taux d’intérêt plus élevés et plus élevés. environnements de notation inférieure.
Si les rendements attendus de tous les actifs évoluaient parallèlement aux taux de trésorerie, des taux de trésorerie plus élevés faciliteraient l’investissement. Mais l’histoire nous amène à nous attendre à des réponses différentes selon les classes d’actifs, les alternatives liquides et liquides gagnant un avantage relatif. Les rendements plus faibles des actions dans les régimes de taux d’intérêt plus élevés se sont produits malgré leurs valorisations plus faibles au cours de ces périodes. Les rendements des actions étaient également plus faibles dans les régimes de taux d’intérêt plus élevés, même si lorsque les taux initiaux étaient élevés, ils étaient plus susceptibles de baisser que de continuer à augmenter – en moyenne, à partir d’un régime de taux d’intérêt plus élevés, les rendements des bons du Trésor ont chuté de 27 points de base. 12 mois et 73 points de base sur les 36 prochains mois. Sur la base d’un régime de taux d’intérêt plus bas, les variations moyennes correspondantes ont été des augmentations de 29 points de base et 63 points de base respectivement.
Une explication du rendement réel plus faible des actions dans les régimes de taux d’intérêt plus élevés (malgré des valorisations plus faibles et une plus grande probabilité de baisse des taux d’intérêt) est que la croissance annuelle des bénéfices réels par La part sociale (BPA) au cours de la période 1926-2023 était de 11 % en partant d’un taux d’intérêt bas, mais de seulement 1 % en partant d’un taux d’intérêt élevé (valeurs moyennes arithmétiques). Les valeurs moyennes géométriques étaient respectivement de 5,8% et -1,1%. “Intuitivement, les faibles taux d’intérêt stimulent la demande et facilitent le financement et l’expansion des entreprises.”
Maloney s’est ensuite demandé si certains investissements offraient des primes plus robustes face à des taux d’intérêt plus élevés. Pour répondre à cette question, il a examiné un ensemble de données plus court et plus large, à partir de 1990, afin de pouvoir y ajouter l’immobilier, le capital-investissement et les alternatives liquides, en choisissant des stratégies d’actions neutres par rapport au marché et qui suivent les tendances, telles que représentées par les indices de hedge funds, car les deux ont affiché des bêtas actions proches de zéro sur le long terme, et tous deux ont tendance à conserver d’importantes liquidités. Il a constaté qu’ils étaient capables de générer des excès revient dans les deux environnements. Leur rendement total moyen était donc nettement plus élevé dans les taux les plus élevés.
Ses conclusions ont amené Maloney à conclure : « Dans un monde de taux d’intérêt plus élevés que les investisseurs n’ont pas vu depuis des années, une diversification au-delà des actions pourrait s’avérer particulièrement précieuse. » Il a ajouté que pendant le régime de taux d’intérêt zéro des années 2010, de nombreux investisseurs confrontés à des barrières au rendement ont été « contraints » d’augmenter considérablement leur allocation aux actifs risqués. De même, avec les preuves empiriques selon lesquelles les régimes de taux d’intérêt plus élevés sont corrélés à des primes plus faibles non seulement pour les actions mais aussi pour l’immobilier et le capital-investissement, les alternatives liquides acquièrent un avantage relatif par rapport aux autres actifs à la recherche de rendement dans des régimes de taux d’intérêt plus élevés, fournissant des liquidités plus revient historiquement. Il a ajouté : “Les actions et les alternatives illiquides ont tendance à sous-performer lorsque les taux d’intérêt au comptant sont plus élevés. Les obligations ont mieux transmis le rendement en espèces aux investisseurs, et les alternatives liquides ont fait de leur mieux.”
Points à retenir pour les investisseurs
Alors que les actions et les obligations ont en moyenne généré des rendements positifs dans les régimes de taux d’intérêt plus élevés et plus bas, leurs primes de risque ont tendance à être plus faibles dans les régimes de taux d’intérêt plus élevés, ce qui a des implications sur les rendements futurs attendus et les décisions d’allocation d’actifs.
Les alternatives liquides (qui ont aujourd’hui des ratios de frais nettement inférieurs à ceux d’il y a 20 ans, lorsqu’elles n’étaient généralement disponibles que sous la forme de hedge funds avec des structures de frais typiques de 2/20) ont fourni un avantage relatif par rapport aux autres actifs à risque dans des taux d’intérêt plus élevés. régimes. De plus, ils peuvent offrir d’importants avantages en matière de diversification, car ils peuvent ajouter des sources uniques de risque à faible corrélation aux portefeuilles d’actions et d’obligations traditionnels.
Outre les fonds quotidiens liquides, neutres par rapport au marché et qui suivent les tendances, deux alternatives relativement nouvelles pourraient être envisagées. Le premier est la réassurance, qui constitue également une source de risque unique (les ouragans et les tremblements de terre n’affectent généralement pas les marchés boursiers et obligataires, et les marchés baissiers de ces actifs ne provoquent pas d’ouragans ni de tremblements de terre) et bénéficie des accords de taux d’intérêt plus élevés dont bénéficient les fonds de réassurance. leur garantie sous forme de bons du Trésor. Les fonds de réassurance peuvent être soit liquides quotidiennement (comme cela peut être le cas avec les fonds d’obligations catastrophe), soit semi-liquides (dans le cas des fonds à intervalles, qui fournissent une liquidité trimestrielle, généralement un minimum de 5 % par trimestre). Le second concerne les prêts privés garantis de premier rang, garantis par des sociétés de capital-investissement, disponibles dans des fonds à intervalles semi-liquides. Contrairement aux obligations d’entreprises, ces prêts ont tous des taux d’intérêt variables. Leurs rendements bénéficient ainsi de la hausse des taux d’intérêt.
Larry Swedroe est l’auteur ou le co-auteur de 18 livres sur l’investissement, dont son dernier, Enrichissez votre avenir.
